1、珀莱雅这家公司，无论是投资回报率，还是业绩增速，都要好于同业。

2、大单品策略问题开始显现，最明显一点就是产品销量开始小幅下降，如果销量未来继续下滑，高增长和高投资回报率都会回落。

3、从绝对估值来看，这家公司目前并不便宜，不存在安全边际。

珀莱雅这家公司之前我们有分析过，无论是投资回报率，还是业绩增速，都要好于同业。这次我们重点还是看他的大单品策略，这项策略目前依然有效，但是问题开始显现，最明显一点就是产品销量开始小幅下降，如果销量未来继续下滑，高增长和高投资回报率都会回落。最后从绝对估值来看，这家公司目前并不便宜，不存在安全边际。

1、营收结构

先来简单看营收结构，营收结构非常清晰地体现出了公司的经营策略，这一策略是在2020年正式提出的：产品策略是大单品策略，渠道策略是线上直营。

从产品系列看，公司有三大类产品：护肤类（84%）、彩妆类（13%）和洗护类（2.8%），其中洗护类主要是指头皮护理产品。护肤类贡献了84%的营收。护肤类细分产品中，珀莱雅占绝对主导地位，整体营收占比近80%。

从销售渠道看，公司的渠道策略在21年发生了变化，由线下为主转为线上直营为主。

经营策略效果：喜忧参半

那么经营策略效果如何呢？如果单纯从业绩增速上看，貌似没有差别。公司自2017年上市以来一直维持较高的业绩增速，远高于上海家化、丸美等同行公司。从投资回报率上可以看出明显变化。2020年经营策略明确后，产品毛利率显著提升，投资回报率也企稳回升。

毛利率上升的原因是：大单品策略推出后，以双抗系列和红宝石系列为主的单品受到市场的认可，在公司产品结构的占比增加，这类核心单品的单价偏高，拉高了整体的产品单价。2020-2023年，护肤品单价年均复合增速是35.3%。

投资回报率企稳回升，直观的原因是总资产周转率逐年提高。背后更深次的原因，是聚焦线上直营策略后，公司配合加大了销售费用投放，带动收入较快增长。虽然上市前三年，也就是2017-2019年，公司收入增速也比较快，但因为产品策略不清晰，净利率并没有显著变化，所以前三年的投资回报率是小幅波动的。

2020年经营策略聚焦后，大单品策略升毛利率，线上渠道策略维持了较高的业绩增速，两者叠加，带动投资回报率稳步回升。从这一点看，无论是纵向还是横向对比，这个策略都算得上是成功的。

但是依然有很多不足的地方。

首先是销售费用，虽然大单品策略提高了产品单价，毛利率合计提升了6个百分点，但是对销售费用的控制效果不好，最终净利率只提高了不到2个百分点，其余的部分都被销售费用吃掉了。简单说，就是销售费用的投入产出比太低。我们用具体的数据可以看的更形象。销售费用中的大头是“形象宣传推广费”， 2020-2023年，宣传推广费占比小幅上升，与此同时，单位费用贡献的毛利几乎不变，收入有小幅度下降。这说明，公司还处于借助销售费用投放拉动收入增长的比较粗放型的阶段，即“高投入高产出”，而理想的效果是低投入高产出，也就是销售费用率下降或者不变，而单位费用贡献的毛利和收入上升。

其次，虽然主打线上直营，但是整体的存货周转率并没有比以前线下为主时提高，也就是存货的管理水平有待提升。

最后比较重要的一点，虽然大单品策略下，产品单价持续上升，但产品销量有小幅下降，如果只是暂时性的，问题不大，但如果销量持续下降，最终大单品策略也会失效。因为消费者对化妆品没有太高的忠诚度，即便是对产品的认可度比较高，但也有一定的价格承受范围，如果一味涨价，也会被消费者抛弃，最终销量大幅下滑。所以，珀莱雅的大单品策略本身是没有问题的，但是对销售活动的效果要加强，重点是维持产品销量的稳定，并且提高销售费用的投入产出比。

经营模式

综合上文的分析，虽然珀莱雅业绩增速和投资回报率都暂时领先同行，但只能说是阶段性经营策略效果比较好。公司与同业相比，并没有非常明显的竞争优势，也就是没有护城河。这与化妆品行业的生意模式相关。化妆品公司是典型的销售费用拉动型公司，业绩的增长要靠持续投放销售费用，理论上销售费用尤其是广告费可以看做是固定成本，是可以形成规模效应的，但是规模效应要加上消费者的忠诚度，才能构建比较坚固的护城河。

但化妆品公司最难的是建立消费者忠诚度。部分国际知名品牌，通过常年的广告宣传，积累了客户口碑，但是客户忠诚度远没有想象的高。每当有新的功能性护肤品，或者新的护肤概念出现时，总是有相当一部分消费者愿意尝试。另外在消费降级趋势下，也会有消费者从国际品牌转向性价比更高的国货。

所以，没有护城河，想要比同行业做的更好，就只能在经营效率上下功夫。目前珀莱雅只能说是暂时领先，如果上述提到的问题不能有效解决，高增长和高投资回报率也会趋于平均。

估值

最后再来看估值。以2017-2023年的财报数据为基准，保守估计，假设未来盈利能力没有增长，维持当前水平，相关数据调整之后，最终可以得出公司内在价值的区间。与当前市值相比，是相对高估的，没有安全边际。

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